中国医疗行业前景光明:

Oppenheimer 分析师Katherine Lu为您指点中国医疗行业赢家

Crocker：您能否先介绍一下您的背景以及您是如何开始从事中国医疗行业分析的？

Katherine: 可以说我的工作背景和医疗行业有着十分密切的关联。我早年曾先后在罗氏和强生公司担任科学家。在我进入华尔街前，我是一名医疗保健管理顾问。我曾在Cowen & Co致力于那些大市值医疗器械企业的股票研究工作。2006年我加入了CIBC，关注美国特种药物股票板块。2007年，我们开始发表中国医疗行业的分析报告。

Crocker：当前形势下投资者是否应该关注中国的医疗行业？您认为推动中国医疗行业增长和需求的因素是什么？

Katherine: 我认为中国的医疗行业绝对是一个值得投资者增加关注度的行业。基于各种估计，我们相信2008年中国政府在医疗保健方面的总投入达1700亿美元；其中400亿美元用于医药行业。作为该大幅投资的结果之一，中国医药行业规模已跃居世界第五位。政府的加大投入已经致使中国医疗行业不断成长。本月初（4月），中国政府向外界公布了其医疗改革计划，政府将在未来的三年向该行业增投人民币8500亿元。理论上，如果这些追加投入都能实现，政府在未来的三年用于医疗行业的支出将是现在的2倍。这将促使中国的医疗行业在未来的3到5年内不断增长。这段时间内，我们预计整个行业的年均复合增长幅度将超过20%。

Crocker：据我所知，在美国，大多数投资医疗板块的投资者，无论是生物工程、特种药品或者医疗器械，都很重视公司拥有的知识产权对股票价值的推动作用。而这些人对中国政府加强对知识产权的保护力度仍有所怀疑。您认为投资者这样的观点是否正确？

Katherine: 我同意他们的观点。但中国政府确实是在逐步改善知识产权的保护环境。

中国医药行业是以普药市场为主，所以对于保护知识产权的意识不强。为了能吸引跨国公司将其创新的医疗技术引进中国市场，中国政府最终必须改善其知识产权的保护环境，而我认为这将至少在5到10年后才能实现。

Crocker：如果您认为中国医疗行业的知识保护环境尚未成熟，这是不是意味着投资者要以不同于他们过去看待美国医疗企业的眼光去分析中国的医疗企业？

Katherine：当然是这样。以制药业为例，我们用美国的特种药生厂商模式去看待中国的制药市场。中国医药行业是以普药市场为主，但这是一个有品牌的普药市场，所以它不同于美国市场。在中国，普通药品上市后，其生命周期较长，如辉瑞制药的络活喜，甚至在其专利保护过期后三年仍是该公司在中国最好卖的药品。

Crocker：您能否简单介绍一下中国国家食品药品监督管理局（以下简称：国家药监局）的职能？此外，它与美国食品药物管理局相比在药物批准审核的过程中有何近似点和差异？投资者又如何判断某种药能否通过其审核？

Katherine：这两个机构的药物审核过程十分相似。在得到核准之前公司都必须做临床实验，之后才能提交申请并获得批准。同时，两者的临床研究都分为四个阶段。相对来说，由于美国食品药物管理局对临床实验的要求和标准较多，而中国方面则较为宽泛，所以药物通过国家药监局核准的机率相对较高；理由有二：一，由于中国医药行业是以普药市场为主，而普通药品相对于那些创新的特许药品来说审核风险较小。二，中方的药物审核标准不如美方严格。

Crocker：2007年7月，国家药监局原局长郑筱萸因受贿罪、玩忽职守罪而被执行死刑。请问此后的两年中，中国的药物审核过程是否有变化？以您的经验来看，国家药监局是否已经开始逐步审批原来积压的新药了？

Katherine：郑筱萸一案后国家药监局已经发生了巨大的变化。他们很大程度上提高了药物审批标准。在郑一案后的12个月几乎没有新的药品获得批准。但从2008年初起 获得批复药品的数量又多了起来。至2008年底国家药监局已经完成了大部分积压待批药品的批复。据我们估计，现在一种普通药品从审查到完成批复的整个周期大概在23个月左右；而一些首次上市的新药可能只需要15个月的审批流程。

我认为今年中国政府将着重于药品创新，因此对于那些创新药以及首次上市的普药批复会相对较快。在中国，首次上市的药品也被视为是创新药品。但对于那些高风险的药品，诸如中药注射剂或麻醉剂，其审核标准会将严格许多。中国政府甚至会抽查一些已经获得批准的药物。

Crocker：正如您所提到的，中国的药品市场是一个以普通药为主的市场。那么普通药在这个市场中所占的份额是多少？您是如何看待中国专利药和新药的前景？大学又将在其中扮演怎样的角色？

Katherine：我认为普通药在中国整个药品市场所占份额达80%到90%。政府势必会鼓励推动创新药。中国政府正在改善知识产权保护环境以吸引国际大型制药企业将其创新产品引入中国市场。最近我们发现一些国际制药企业正加大在中国的研发投入。他们或是在中国建立研发中心，或是将中国的合同研究组织纳入其全球研发战略中以降低成本。当然，中国的大学院校也会开展研发项目，但目前更多是为国内医药厂商做研发。

Crocker：政府的扩大投入一直是一个主要话题，同时我还了解到，人们一直在谈论中国政府将扩大其医保项目。请问，中国的医保是如何运作的？现今中国医保的覆盖面又是怎样的？

Katherine：中国政府正试图利用医疗改革来扩大医保在全国的覆盖范围。到2011年，中国计划将其90%以上的国民纳入医保项目中，这是一个极具雄心的目标。目前中国有三种不同的医疗保险政策。一是城镇职工医疗保险政策，二是城镇居民医疗保险政策，三是农村合作医疗保险政策。目前，农村人均医疗保险金数额很低，仅80元人民币每年（11.72美金）。但如果把此金额乘以13亿的人口基数则是一笔巨额政府开支。中国政府正试图在2010年将人均医保额度提高到120元每年，而今年计划提高至100元。

Crocker：您认为投资者可以如何利用这种发展趋势？

Katherine：我认为中国的医药市场将首先从中直接获益。在提高的医保金额中药品报销金额将会占很大比例，因此医药行业将从中获益。此外，由于这些保险金将被用来支付诊疗费用和服务费用，部分国内医院也将获益，。

Crocker：说到医院，我知道中国政府也一直在花大力气整顿药品分销行业。目前，贿赂医生在医院卖药的情况普遍吗？

Katherine：过去，药品分销商会提高药品价格的10%到15%左右来获利，相当可观。而中国政府则希望把这个比例降到5%甚至更少，这也是政府控制药品费用的另一途径，因为政府能通过精简销售环节来降低药品的成本。

Crocker：据我所知，中国的制药行业相当分散，我相信全中国有数千家不同的制药公司。您认为在未来的几年内该行业将如何整合？

Katherine：我觉得可能会出现两种分化的趋势。一些制药公司会着重于那些薄利多销的必需药的经营，并成为大型普药生产商。而另一些则会专注创新药，通过适量的销售数量获得较高的利润率。如今，这个市场有3000到4000家企业，我相信2，3年后行业整合将不可避免。

Crocker：很多美国投资人对中药难以理解。请问中药在市场中所占份额是多少？

Katherine：在中国的药品市场中中药扮演着非常重要的角色。目前中药在国内药品市场的份额大概在35%左右。中药根植于中国，所以中国政府希望扶植该产业发展。有趣的是，中药的消费者物价指数在医疗行业中是最高的之一。年初至今，中药的价格上涨约3%，相比之下，西药和一些医疗仪器的价格则与去年持平。

Crocker：如何证明这些中药的功效？

Katherine：国家药监局正在改善审批中药的规章流程，以期与西药审批流程相一致。但坦率的说，中药的功效是根据历史经验积累得到的。如今中药公司也必须通过临床实验来证明这些产品的功效和安全性，但其审批标准相对于西药的审批标准来说则要宽松许多。据我所知，没有多少中药是因为功效问题而被政府清除出市场，而那些被清除的药品多是带有安全隐患。不管您是否相信，在治疗一些心血管类疾病时，中药仍然是最受欢迎的选择。

Crocker：您能否介绍下中国医疗器械市场的情况？您认为该行业的增长率是多少？和那些跨国企业相比，那些在中国国内的医疗器械公司又有怎样的区别？

Katherine：在中国，医疗器械市场的规模大约是药品市场的三分之二；2008年约为280亿美元。但是该市场增长率相当惊人，在过去的12至24个月内其年增长率在30%到50%之间。政府的投入也将是驱动该市场在未来几年内继续增长的重要原因之一。最近中国政府已经拨付第一笔100亿元人民币款项用来改善医院的医疗条件。我们相信其中的一部分投入将会进入医疗器械行业。

购买医疗器械有两条不同的途径：一是通过政府采购。政府将购置的医疗设备分散到各家农村医院，或者用来更换他们认为需要改进的设备。基本上政府购置的医疗设备价格较低。在国际医疗器械企业和本土公司的竞争中，我认为跨国企业在高端医疗器械市场已经占有较高的份额，在低端器械市场也占有一定的份额，如病人监护系统。我相信中国的医疗设备市场将成为跨国企业的投资热点。

在医疗器械价格方面，中国政府也力图控制那些高端医疗移植设备的定价，这也是政府一项较大的开支。

Crocker：在这个行业，中国企业有没有自己的创新产品，还是说中国的医疗器械企业都在提供那些仿制西方跨国公司的廉价产品？

Katherine: 目前中国的本土医疗器械市场上仿制品还是居多。但即便是在美国，可以说医疗器械行业的产品差异化程度也远不及药品行业。我认为知识产权在医疗器械市场中的重要性其实比制药业低一些。毫无疑问，中国的本土企业的竞争优势在于提供十分廉价的仿制产品。他们希望与国际企业合作以节约研发成本并满足国内外市场需求。

Crocker：如果有些人用适用于美国或欧洲市场的分析模式来研究中国市场，那么在他们挑选中国的医药板块股票时会犯怎样的严重错误？

Katherine：正如我前面提过，中国的医疗市场是一个以普通药为主的市场。投资者应该避免用创新模式来评估中国医疗企业。我觉得公司的近期表现依旧是公司估值的主要推动因素。在医疗器械行业同样如此。在诸多重要的投资衡量标准中，我会以公司的收入来评估该公司。他们的目标市场容量是否够大？该市场是否具有成长性？如果目标市场不具成长性，我不会有兴趣投资这样的公司。（对于美国投资者而言）投资中国市场存在相当程度的信息不对称，因此风险也较大。如果投资者不能从公司的高速成长中获得回报，也就没什么理由去投资这样的企业。

第二，由于存在信息不对称，有时候美国投资者不能像在美国市场那样通过尽职调查了解公司的更多详细情况。我建议投资者一定要了解企业的历史业绩，这样做非常重要。一些重要的指标包括公司过去12至18个月内是否调整了一系列盈利预测或者公司每股收益是否出乎市场的预计等。

第三，我认为公司的管理层也十分重要。在新兴市场中的企业管理层通常拥有该公司较多的股份。总的来说，我们对中国的医疗市场的投资基于其价值和成长性。

Crocker：基于上述这些因素，您能否指出在制药、中药，和医疗器械这三个行业中您目前最看好的企业？

Katherine：在制药行业目前我们最看好三生制药(NasdaqGS: SSRX)。这是一家生物制药企业。推荐的理由是该公司股票估值十分诱人。股价目前为7美元，但是每股现金却达5美元，该股票价格仅为预期盈利的4倍，因此我们相信这只股票十分吸引人。公司预计在未来的3年内收入会以超过20%的幅度增长。尽管他们的经营杠杆有限，但我们仍认为这是一家估值偏低的公司。

在中药方面我们推荐美国东方生物技术有限公司(NYSE: AOB)。我们喜爱这家公司的理由是其业绩持续达到盈利预期并且超过市场预期。该公司股票价格目前是预期盈利的5.8倍。公司的重点市场在中国农村，而我们相信中国农村医药市场将会从中国的医疗改革中大幅受益。我们观察到09年的医疗行业在短期内还存在着不稳定的迹象。这是因为有关医改的更多细节将会逐步出台，但我们依旧看好该市场的长远前景。

在医疗器械行业，目前我们只对迈瑞公司(NYSE:MR)股票发布分析报告。我们认为迈瑞的国内业务十分出色。其国内业务的定位是低端的医疗器械领域，如病人监护系统和生化分析仪。我们认为这些产品将得益于中国政府对医疗行业的加大投入。但投资该公司也存在一定的风险，尤其是其出口业务。因为我们估计其有超过5成的经营收入来自出口，同时汇兑也可能成为额外的风险。在未来的12至18个月内，（国外）医院进一步减缩的购买支出也会拖累该公司国际业务的增长。其股票估值目前与同类公司股票平均值持平。

Crocker：在您的研究领域内,您目前不推荐投资者购入哪些股票?？

Katherine：我会建议投资者不要购买或者获利出售同济堂药业(NYSE: TCM)的股票，它是一家中药企业。投资这家公司将存在一定风险。同济堂去年试图退市转为私有公司但没能成功。他们的主营业绩连续4个季度下滑。从07年我们对该股票评级下调后其营业收入也似乎持续减少。同济堂药业是一家单一产品公司，在过去的12个至24个月里它还受到并购因素的影响；此外它的估值明显偏高。

Crocker：最后一个问题，如果您生病了，当然我希望这永远不要发生，您会在哪个国家寻求医治，是美国？中国？印度？还是其他地方？

Katherine：这取决于我当时身处何方。总的来说，美国的医疗水平最高。如果我得了一种危及生命的疾病，如癌症或者是心血管疾病，我会选择去美国治疗，因为美国不仅有诸多可供选择的新药，同时其看护治疗的水平也是最好的。而如果我只是得了像感冒一样的小毛病，我甚至不介意服用中药来治疗。我从没去过印度，但我从我的同事那里听说印度的普药行业发展十分良好。

Crocker：非常感谢您能接受我的采访，您的观点对投资者来说很有启发。

能从中国政府支出中获益的医疗企业

★ttm代表前12个月数据

三生制药是一个快速发展的普通生物医药生产商，该公司专注于诊疗领域的缝隙市场并且已在该行业建立了领先的市场地位。 EPIAO 是三生制药生产的一种治疗因肾功能衰竭而导致贫血的药品，该药品占据了中国促红细胞生成素市场41%的份额， 为公司贡献了近60 ％的年销售额。也许令人印象更深刻的是，三生制药生产的TPIAO 作为一种治疗血小板缺乏的药品，在中国的血小板减少症领域占据了100 ％的市场份额。 TPIAO在三生制药的销售额中占3成。自从政府为其创新疗法授予“高科技”表彰之后，公司享有的优惠税率为15 ％ 。

此外，政府的1240亿美元医疗改革计划会增加药品报销数量， 三生制药将可能从中受益。

在未来两年内，潜在的将获准入市的新催化剂包括大剂量的EPIAO（ 2009年）和用于治疗特发性血小板减少性紫癜的TPAIO衍生品（ 2010年） 。 公司的交易股价约为7美元，尽管每股现金流为5美元，而且没有长期债务。

美国东方生物工程有限公司 NYSE: (AOB $4.41 – 4/29/09)

美国东方生物工程有限公司（AOB）在妇科保健，抗病毒和呼吸道治疗等领域的处方药和非处方药市场建立了领先地位。在2008年，AOB的销售收入增长了65 ％ ，达到2.65亿美元。

在过去两年中，AOB已成功收购5个中药（TCM）生产企业。AOB希望通过这些收购获得更强健的行业整合效应，从而实现价值创造；公司还于近期通过了一项价值4500万美元的股票回购计划。让一些投资者感到困惑的是，公司支付了7000万美元用于收购一处位于北京的商务办公搂，其中包括一个俱乐部会所和一个游泳池。分析师预测09年每股收益为0.78美元，而目前该股票的市盈率还不到6倍。

血浆类医药产品强劲需求和限量供应，使中国生物制品有限公司的盈利在2008年创纪录报收 。营业收入增加了44 ％升至4700万美元，净收入增长约47 ％ 至1200万美元，每股收益从0.37美元上升至0.56美元。

最近的两起收购已经将CBPO变成了获政府批准设立的规模最大、业务最具整合效应的非国有血制品生物制药公司。

政府的有关限令和监管提高了新成员的市场准入门槛，同时通过改革血浆站，制定并规范针对血浆站新GMP认证要求对血浆站的补贴额度做出限额规定，同时不再对新的血浆站颁发GMP 认证。此外，对所有的血制品企业来说GMP 认证的标准也越来越严格，并且限制有关产品的进口。这些措施为血制品行业创造了良好的产业结构。

管理层最近公布的2009年赢利预期显示，2009年销售收入将介于9000万美元至1亿美元之间，净利润则介于1800万到2200万美元之间，除管理层或内部人员的股权激励外，以目前21.6亿股为基数相当于每股收益  0.83至1.02美元。

中国生物 有限公司NASDAQ: (CHBT $9.10 – 4/29/09)

细菌不仅对个人健康有益，而且也可以变成一宗非常有利可图的生意。中国生物有限公司是我国最大的益生菌供应商之一。益生菌是可用作膳食补充剂和食品添加剂的有益活性菌，能够改善肠道的健康和帮助消化。

该公司生产的益生菌享有专有技术，主要供应给零售客户和商业客户市场。公司计划扩大其零售市场的销售份额， 在2010年春季之前，使公司直营店在国内主要城市的门店数增加近两倍。

近期公司扩大了业务领域，开始将益生菌作为添加剂应用于乳制品、婴儿配方奶、烘焙食品，以及动物饲料中。在这些领域管理层希望取代价格较高的进口菌粉，并赶上欣欣向荣的健康、“功能性”食品的市场大潮。

公司 150吨益生菌的新工厂建成后，将是中国唯一的大型菌粉生产厂 ，预计将在今年盛夏全面运营投产。

广州康采恩医药有限公司  OTCBB: (CHME $1.78 – 4/29/09)

康采恩药业已经建立了自己的药物分销渠道，与此同时公司正在引进推出新的专利药品，以期使CHME在竞争对手中脱颖而出，并全面推动利润增长。作为在医疗制剂研发销售领域的领先医药分销商，公司经销2400种规格的药品，并正在研发全新医疗技术和药品，比如重组黄曲霉毒素解毒酶（ rADTZ ） ，它是一种有可能消除在食品和动物饲料中致癌毒素的酶。公司rADTZ产品的目标市场是我国40亿美元的整个饲料产业。

康采恩药业的销售网络包括能覆盖300家医院和500医药公司的批发分销商，在全国28个省向共 2000家药店出售药品。此外，公司还在研发用于治疗包括癌症，高血压等疾病的专利药品。公司2008年销售收入增长了27 ％ ，达到5400万美元，而净利润增长了33 ％，达到900万美元。

中国天一医药有限公司 NASDAQ: (CSKI $14.96 – 4/29/09)

天一医药是一家领先的综合性制药公司，其核心业务是生产，营销和销售自主品牌药、非处方药品和诊断测试工具包。通过其全资子公司，公司在中国境内生产和销售97种医药产品；销售网络覆盖22个省和125个城市。此外，该公司产品出口遍布全球20多个国家，包括美国，德国，丹麦，瑞士，匈牙利，韩国，新加坡，澳大利亚和马来西亚等国家，以及台湾和香港等地区。天一医药通过第三方分销商和覆盖大约4500个零售药店以及医院的直销网络来销售其产品。该公司最近收购蓬莱金创制药公司，后者的资产包括20种已获国家食品药品监督管理局（ SFDA ）批准的治疗各种疾病的内服药品。此次收购已经获得可观收益。长远来看，天一将来的研发重点是干细胞和内皮素-1号及抗癌药物领域。2008年 公司营业收入飙升86 ％ ，达到9200万美元，净利润激增88 ％达到2900万美元。2009年天一医药向投资者公布盈利指导区间为，营业收入继续40%以上的高预期增长 ，净利润将达到30 ％的增长 。公司将大力提升对研发的投入并力争不断推出新产品。

江波制药有限公司  OTCBB: (GNPH $6.95 – 4/29/09)

江波制药公司（原创世纪制药）是一家从事以“江波”为品牌的西药和传统中药研究，开发，生产，市场营销和销售的企业。江波在缓释片，胶囊，糖浆，含片和颗粒等产品领域拥有精益的生产制造技术。公司的许多产品已列入我国省级和国家级医保报销范围。公司通过28个独立分销商以及一个由全职和兼职销售人员组成的渠道网络销售其产品。江波已计划增加在我国农村地区的中药销售力度。江波的现金流很充裕，在财年的上半年产生了2640万美元的经营性现金流，而在2008年12月31日截止的资产负债表中的总现金额为8300万美元。

 2009年1月下旬，公司用960万美元的现金收购了鸿瑞制药，其产品组合由此增加了22个新的获国家食品药品监督管理局批准的传统中药产品。

管理层公布了将截止于2009年6月30日财年的盈利指导区间： 预计销售收入为1.11亿到1.16亿美元，而同期经营利润为4000万至4300万美元。

迈瑞医疗国际有限公司 NYSE: (MR $23.25 – 4/29/09)

迈瑞医疗国际有限公司是一家中国的医疗设备开发商，制造商和销售商，在国内及国际均有开展业务。在2008年，受益于收购Datascope公司的病人监护事业部，迈瑞的净收入增加了86 ％，达到 5.475亿美元。由于国际市场销售在整个净营业收入中占绝大部分，迈瑞也因此会受到全球宏观经济的风险因素影响。医院的预算开支在短期内将可能会继续紧缩，而且在可预见的未来，货币汇率也将影响出口业务。
尽管如此，迈瑞在华业务依旧表现强劲，这得益于我国政府在医疗基础设施特别是对医院领域增加了许多财政支出。政府很可能会采购迈瑞的基本医疗设备产品，如病人监护设备，血液分析仪，生物技术分析仪，其中许多已经获得了领先的市场份额。分析师预计2009年公司的国内销售额将至少增长30 ％，迈瑞还在2008年派发了每股0.20美元的红利。