百花齐放：
在春意盎然的中国概念股暖流中配置股票投资
 
作者: Crocker Coulson

时值阳春三月，伴随着北京空气中散发的阵阵花香，中国海外上市公司也开始春潮涌动。华夏大地的各行各业均绿意融融，关注中国的基金经理们也发现他们交易屏幕中的红色板块正在翻绿（美股绿色代表上涨，红色代表下跌）。自从3月2日以来，代表所有在美国主板市场交易的中国股票的沃特中国指数一路飙升62%。同期，代表在香港上市中国红筹股的恒生中国企业指数亦大涨46%，而代表美国小市值公司股票的Russell 2000指数仅上涨28%。中国成长股题材已再次成为市场中的投资热点，众多资金也开始向那些在2008年末被抛售并一度沉寂的中国股票回流。

沃特中国指数， 2009年3月 2日—5月8日

是什么原因推动了此轮上涨行情？

越来越多的证据表明中国的大规模经济刺激计划已初见成效。工业需求正在逐步回升并至少部分弥补了因全球经济衰退而导致的出口贸易萎缩。四月下旬，高盛对中国2009年及2010年实际GDP预测增长率分别调高至8.3％和10.9%（之前分别为6.0％和9.0％）。当前政府对住房、基础设施建设，以及农村消费的扶植政策已经刺激了对诸如钢铁和水泥等基础工业原料的需求，并借此带动了部分原材料商品的价格上扬，如铁矿石和铜。中国国内银行宽松的货币及信贷政策也使企业和房地产行业的成交量再度活跃并刺激了固定资产投入的增加。仅仅与几个月前相比，中国企业首席执行官们的信心已经迅速提升并开始领导公司继续积极进取扩张。

数年来，中国政府为防范经济过热以及通货膨胀一直在努力防止热钱流入，抑制房地产行业过度投机行为以及过度信贷。因此，中国政府实施的宽松财政和货币政策取得了立竿见影的效果。而其在资本市场上则导致了拉锯式反弹行情。自三月初市场回暖以来，一些投资者在数月前纷纷沽出的行业如房地产、交通运输，以及原材料板块均成为香港市场上表现最为突出的股票。受益于中国消费者的低负债率、银行系统的较强偿债能力、以及资金充足且迅速实施的政府经济刺激计划，市场普遍相信中国将比其他发达经济体更快更强的走出此次全球经济危机的预测正在逐渐变为事实。

死猫反弹？

怀疑者们可能会认为在美国上市的中国股票近期大幅反弹的最主要原因在于该板块在之前的几个季度中跌幅巨大，并且已经让那些不幸的持有者们在去年血本无归。华尔街有句谚语，即便是一只死猫落地时，也会跳起来。那些在一季度表现卓越的股票似乎部分证实了此句谚语。如艾格菲工业公司(NASDAQ:FEED)和圣火药业在09年分别飙升127%和107%，而在去年一年中两家公司的股票价值分别重挫近80%。此外，有些公司在大幅调低2009年盈利预期后股价仍继续上涨，这不得不让人怀疑这些股票的上涨是否具有可持续性。

富维薄膜(NASDAQ:FFHL)近期的抢眼表现可算是一个极端案例。该公司09年以114%的涨幅在所有美国主板上市中国公司中位居第三位。富维最近披露其3名主要股东日前被山东省济南市中级人民法院以“在公司在美国上市前的法律重组过程中挪用国有资产罪”判决。三名股东中，尹军被判处死刑，另外两人均被判处无期徒刑；他们所占公司65%的股份均被中国政府收回。这使得富维以仅2000万美元的市值几乎成为美国股市中市值最小的中国国有企业 。随着公司管理层丑闻的揭露以及公司之后的商业前景不被看好，那些在07年年初就购买富维股票的投资者投资损失达90％。

通过观察过去52周股价领涨和领跌的主要公司我们不难发现公司的基本面对股票的长期表现其实起到了更具决定性的作用。在过去一年中表现最好的公司，如盛大网络(NASDAQ:SNDA)、亚信公司(NASDAQ:ASIA)，以及天一药业等，都连续数季度实现了稳定的收入增长及强劲的营运现金流，从而保证了投资该类公司的短期及长期回报。另一方面，部分在过去52周领跌的股票也曾获得很不错的估值区间，但其一系列的不佳业绩报告导致了市场的持续失望态度。这些股票包括曾一度被认为势不可挡的电梯广告承办商分众传媒(NASDAQ:FMCN)、3G通讯手机芯片的制造商展讯通讯 (NASDAQ:SPRD)及生物柴油行业的巨擎古杉环保(NYSE:GU)——与一年前相比他们的股价跌幅均超过8成。

中国股票之火红盛夏

剔除过去两个月中投资者已经从反弹行情中获益的事实，我们有理由相信市场依旧存在巨大的投资机会等待投资者持续研究挖掘，并从中遴选出最具投资前景的中国成长股票。

首先，在未来5年内中国企业所处的宏观经济环境相对于他们的美国同行而言有望为企业提供更大的发展空间。虽然中国的基准GDP年增长速度可能会从前几年的两位数逐渐放缓，但是支撑经济增长的各项基本面因素仍然具有可持续性。全球经济衰退缓和了劳动力和大宗商品的价格上升压力，挤出了房地产市场的泡沫，同时也使中国公司的管理层得以重新关注资产配置和费用控制。中国政府现在坚定地致力于刺激国内消费增长，提高农民收入，同时帮助国内制造业摆脱对债务缠身的美国消费者的依赖。新医改方案和教育改革会帮助中国消费者适当降低他们过高的储蓄率，并同时重新调整解决中国经济发展近年来以出口导向和城市为中心所导致的收入分配不均等问题。

其次，从微观经济层面上来看中国经济效率尚不足，这就为许多经营良好同时抱负远大的上市公司提供了机遇。例如很多行业有许多重要的结构性进入壁垒，这就使得许多定位准确且经营效率高的公司能赚取比发达经济体中同行业更高的利润率和资本回报。通过经营许可颁发，地方分配制度以及政府在基础设施建设、土地拨让和减税等方面的政策性扶持措施，中国企业能有效抵御外国公司的竞争并在相对较短的时间内建立起规模优势。此外，中国企业家们往往有机会在非常有利的条件下开展收购项目，类似情况从未在采用公开竞投，信息充分共享的较发达市场中发生过。在中国，事实上大多数收购谈判是建立在净资产价值的评估基础上的，这种估值方式可能很少或基本没有考量被收购企业的盈利能力或项目现金流。虽然中国大型企业和国有企业目前在获取银行信贷额度上有更大的自由度，但是规模较小的民营企业在股权融资和长期贷款方面的资源极其有限。由此所导致的资本极度稀缺的局面为那些有能力在海外资本市场融资的企业提供了大量市场并购及整合机会。基于上述原因，在未来的若干年内中国市场将会经历重要的行业整合阶段且很可能出现强者恒强的局面。

再次，一些股票，特别是流通性低且不知名的中国成长题材，估值水平持续极端低迷。在2009年1月和2月期间，我们可以找到许多拥有相当出色增长前景和坚实利润基础的公司股票仅仅在1-3倍的市盈率区间内进行交易。即使在最近一轮的市场反弹行情中，许多可能在未来几年内保持30%或更高增长率的公司仍然在以个位数的市盈率交易。这些在美国上市的中国股票的市盈率相对赢利增长比率（PEG）远远低于那些具有可比业绩的同类美国公司（假设我们可以找到这些公司），而相对上证所和深交所交易的股票而言，美国上市的中国公司的估值水平更是大打折扣；尽管他们与A股上市公司相比拥有更好的成长性，遵循更高监管要求的会计准则，以及更高的利润率。

最后，美国投资者对中国股票的了解和接触依旧少得可怜，这一点非常具有讽刺意义。美联储公布的数据显示， 2008年，在美国投资者持有的海外权益投资组合中中国仅排名第13位 ，远远落后荷兰（排第7），澳大利亚（排第8），西班牙（排第11）等经济体。2008年美国投资者仅投资了价值960亿美元的中国股票;与此相比，他们投资英国的股票价值为7340亿美元。除非有人认为英国和荷兰注定要成为二十一世纪占主导地位的经济强国，否则上述资产配置则显得毫无意义。会有一天美国零售及机构投资者希望增加他们在中国这个世界上增长最快经济体的股票投资配比，而中国股票价格也将因此获益。

毫无疑问，投资中国公司也带来了很大风险，主要是由于中国截然不同的商业文化，而且投资者对中国公司的财务和经营信息披露的完整性，准确性和及时性缺乏信心。中国管理层也已逐渐开始意识到，更大的信息透明度和连贯披露会转化为更高的股票估值。但是，他们对这些问题的认知理解还要经历一个相当漫长的过程，因而投资者依旧面临着大量的信息不对称，而出乎意料的局面也频频发生。

鲜花与莠草

那么，在充满光明且生机盎然的众多中国上市公司中投资者又该通过观察哪些要点来分辨鲜花与莠草呢？

• 良好的产业定位 － 在过去的几个季度中，中国南方的出口型企业受到海外需求萎缩、成本压力增加、利润空间下降，和客户信用困境等不利因素的影响。而另一方面，专营内贸市场的行业诸如消费必需品、医药和零售行业则受益于持续旺盛的需求及原材料成本的下降而继续保持利润及现金流的增长。无论宏观经济环境变化多快，投资者始终希望确保自己投资的行业是正在受益的。与此同样重要的是投资者希望确保自己投资的公司在其行业内具备明显的竞争优势，因而有潜力成为行业内的领军企业，并在日后的行业整合阶段可能扮演“赢家通吃”的角色。

• 与政府发展倾向保持一致 － 奥巴马内阁上台后，美国政府开始推动创造投资回报的举动使美国投资者重新树立了对资本市场的希望。与美国不同，中国依旧沿用一种企业自由发展与政府调控相结合的体系；即政府的政策法规往往是决定企业命运的决定性因素。在本期时事通讯中我们将会提到中国最近的医疗改革将为医药行业提供更大的市场，但同时也压缩了医药分销商的利润空间。投资者应该铭记的一条准则就是，不要投资与中国政府所阐明的政策目标不一致的企业。另外一方面，投资于依靠某些特殊授权或者与政府官员的特殊“关系”进行经营的公司也往往具有相当程度的投资风险。因为这样的优势地位可能因为某些人的离职或调动而顷刻间消失。警惕那些过分强调因为拥有“关系”而成功的企业家，有时候他可能成为下一轮反腐战役中的牺牲者。

• 致力于打造优秀的上市公司 － 在过去的几年中， 投资者已经认识到一家快速发展且盈利的中国公司也有可能会给股东带来糟糕的投资回报。很多时候这种情况归咎于公司管理层的所作所为受到了不良建议的影响或者对小股东造成伤害，如进行复杂且过度稀释股份的融资，在不利上市公司利益的条件下转移关联资产，或者因投资收购回报率低而损害股东价值。换言之，投资者已经意识到成功的股票投资是购买致力于将自己打造成优秀上市公司的企业，仅仅创造良好的业绩是不够的。从一些表象也可以判断出一家公司是否有成为优秀上市公司的意愿，包括有聘请有资深美国上市公司工作经验的人士担任独立董事，雇佣合格的首席财务官，以及聘请口碑良好的审计师。

• 管理层有决策力 － 毫不过分地说，投资中国公司需要考虑的三个最重要的因素：第一是管理层，第二是管理层，第三还是管理层。投资中国公司的好处之一就是，即使不控股，首席执行官们也往往是公司的大股东。这样就降低了所谓的“代理成本”，即职业经理人通过超额的薪资和不良建议风险而侵占了原本属于股东的收益。然而，投资者同样必须意识到大多数中国公司的成与败都与董事长和首席执行官的判断能力有直接关系，而这样的关联程度远甚于美国公司。首席执行官是“大老板”，其性格将影响公司，他们往往习惯于不经正规程序或核查就做出决策。对于海外上市的中国公司而言，一个重大挑战就是要适应国际通行的公司治理和决策规范，同时也不能丧失使公司位居行业前列的企业家魄力和灵活性。对于一位中国的首席执行官来说，接受新规范并将其企业文化与国际通行标准接轨的转型一定会是非常痛苦的过程。但是，那些成功转型者其实已经为下一步打造世界级企业奠定了坚实的基础。